Muddy Waters Accuse AppLovin de pratiques illégales de données et de chiffres de pub gonflés dans un rapport court
Dans les coulisses des clics : Muddy Waters déclare la guerre à l'empire AdTech d'AppLovin
L'attaque d'un vendeur à découvert aux implications systémiques
Dans une révélation cinglante publiée jeudi, Muddy Waters Research a dévoilé une position courte contre AppLovin Corporation (NASDAQ : APP), publiant un rapport qui ne se contente pas de qualifier l'entreprise de surévaluée, mais la décrit comme une entreprise AdTech structurellement "escroc". Les allégations vont au-delà de la simple ingénierie financière : le rapport présente une accusation forensique, au niveau du code, de la manière dont AppLovin exploiterait des techniques de suivi de données en zone grise, violerait les politiques des plateformes et induirait les investisseurs en erreur sur les mesures clés qui déterminent sa valorisation.
L'enjeu ? Rien de moins que la légitimité du cycle de revenus e-commerce d'APP et la crédibilité plus large de la publicité programmatique sans cookies, avide de signaux.
Le moteur de données qui alimente l'illusion : Comment APP fabriquerait un récit de performance
La thèse de Muddy Waters commence par une affirmation fondamentale : le succès d'AppLovin dans le e-commerce n'est pas organique, il est construit grâce à une collecte de données agressive et non autorisée. Le rapport allègue qu'APP extrait des identifiants de plateformes tierces à partir des sites web des annonceurs, notamment :
fbpde Facebook_gade Google Analyticsscidde Snapchatttpde TikTokigIDd'Instagram- Les données de session de Shopify (
shopify_y, événements de panier, flux de paiement)
Ces données seraient extraites via les pixels de suivi intégrés aux publicités d'AppLovin, puis assemblées en ce que MWR appelle des **Graphiques d'Identité Persistants **. Ces graphiques, construits autour de jetons propriétaires re-étiquetés (par exemple, crt → alart → art), permettent à APP de créer des identifiants d'utilisateurs stables sur plusieurs sites, une pratique synonyme d'empreinte digitale, qui viole les conditions d'utilisation de presque toutes les grandes plateformes sur lesquelles APP s'appuie.
Ces graphiques d'identité persisteraient sur plusieurs sites web, sessions et potentiellement sur plusieurs appareils, permettant à APP de contourner les protections de la vie privée qu'Apple, Google (Privacy Sandbox) et Meta ont mis des années à construire.
Arbitrage des Conditions d'Utilisation : La violation invisible qui alimente la machine
Le rapport se concentre sur ce qu'il appelle les "violations systématiques des conditions d'utilisation" comme le pivot de l'avantage concurrentiel d'APP - pas l'innovation, pas la valeur de la marque, pas la différenciation des produits.
"Ce n'est pas un bug, c'est une fonctionnalité", nous a dit un expert indépendant en AdTech. "Ils ont construit l'ensemble de leur modèle de monétisation sur des règles que d'autres respectent - et qu'ils ne respectent pas."
Contrairement aux SDK acheminés via AppTrackingTransparency d'Apple ou la pile de médiation de Google, APP effectuerait prétendument son empreinte digitale hors plateforme, d'une manière qui contourne les mécanismes de détection. C'est le cœur de la thèse du "black edge" de Muddy Waters - une expression empruntée au lexique du délit d'initié en finance, maintenant réutilisée pour décrire un avantage opaque et injuste dans les enchères publicitaires.
Bombarder de conversions : Le mythe de l'incrémentalisme
Les mesures de surperformance d'APP - retour sur les dépenses publicitaires élevé, forte fidélisation, accélération du e-commerce - sont, selon le rapport, en partie fabriquées grâce à un reciblage stratégique et à une manipulation de l'attribution.
L'analyse de Muddy Waters portant sur 37 millions de sessions d'utilisateurs à travers cinq annonceurs a révélé que :
- Seulement ~25% à 35% des ventes e-commerce attribuées à APP étaient véritablement incrémentales.
- Environ 52% des ventes étaient le résultat d'un reciblage important, ciblant les utilisateurs qui avaient déjà effectué des actions significatives (par exemple, abandon de panier, consultations de produits).
Cette stratégie, souvent appelée en interne par les annonceurs "bombardement", permet à APP d'inonder les utilisateurs à forte intention de publicités, de remporter le "dernier clic" et de s'attribuer le mérite de conversions qui se seraient produites de toute façon.
Cet écart a de profondes implications pour les budgets publicitaires. Si APP facture aux annonceurs une augmentation marginale tout en revendiquant une valeur exponentielle, le risque de réaction négative des annonceurs - voire de litiges concernant la présentation erronée des performances - devient important.
L'exode silencieux : Les chiffres de désabonnement d'APP ne collent pas
Muddy Waters signale également une divergence entre le discours public et le comportement de désabonnement sous-jacent. Selon le rapport, les schémas de suppression de pixels suggèrent un taux de désabonnement d'environ 23% parmi les annonceurs bêta e-commerce d'APP au premier trimestre 2025 - un chiffre qui contredit les commentaires du PDG affirmant "presque aucun désabonnement".
Ce chiffre de désabonnement est particulièrement accablant lorsqu'il est juxtaposé aux multiples de valorisation d'APP, qui ont intégré des relations clients fidèles et des cohortes en expansion. Si le désabonnement s'accélère - ou devient plus visible - ce multiple pourrait se comprimer rapidement.
Pour certains analystes, cela soulève des questions non seulement sur le désabonnement, mais aussi sur l'éthique de la divulgation et la communication avec les marchés financiers.
Une voie précaire à suivre : Cascades de risques et pièges de l'imitation
Au-delà du coup dur à la réputation à court terme, Muddy Waters souligne trois risques à long terme qui pourraient radicalement remodeler la trajectoire d'APP - et se répercuter sur l'espace AdTech :
1. Risque de déplateformisation :
Si des plateformes comme Apple, Meta ou Google prennent des mesures coercitives contre APP pour avoir enfreint les règles relatives à l'empreinte digitale ou à la collecte de données, l'impact pourrait être existentiel. Des précédents comme Cheetah Mobile et Zynga montrent à quelle vitesse la croissance peut s'évaporer lorsque les gardiens retirent l'accès.
"APP opère à la merci des plateformes dont ils ont construit un modèle d'affaires pour ignorer les règles", a noté un expert en politique numérique. "Ils parient que l'application de la loi est lente ou politiquement gênante. C'est un jeu dangereux."
2. Commoditisation via les imitateurs :
Muddy Waters soutient que les techniques d'empreinte digitale d'APP manquent de capacité de défense. Si la plateforme ferme les yeux, les concurrents peuvent reproduire ces tactiques rapidement, initiant une course vers le bas dans l'optimisation du ROAS, où aucune entreprise ne peut maintenir son pouvoir de fixation des prix ou sa marge.
Cela introduit un fossé inverse - plus APP réussit, plus ses tactiques sont clonées rapidement, ce qui conduit à une dilution des marges et à une augmentation du CAC pour tout le monde.
3. Révolte des annonceurs :
Si davantage d'annonceurs prennent conscience du faible incrémentalisme réel et du reciblage important déguisé en performance, ils peuvent soit partir, soit renégocier les prix - en particulier ceux qui paient des CPM élevés sur la base d'un ROAS élevé supposé.
MWR note que de nombreux annonceurs réévaluent déjà l'impact d'APP en installant des cadres de mesure de l'incrémentalisme ou en triangulant les conversions via des salles blanches et des outils d'attribution multi-touch.
Incitations mal alignées et illusions de marché
L'affirmation la plus troublante du rapport est peut-être la suggestion selon laquelle la direction d'APP a dénaturé son propre modèle opérationnel auprès des investisseurs. Muddy Waters note une dissonance persistante entre les revendications externes (par exemple, "nous ne collectons pas de données tierces") et les preuves techniques (par exemple, la collecte de fbp, ga, scid, ttp).
Ce désalignement pourrait susciter non seulement un examen réglementaire, mais aussi des actions collectives, une intervention de la SEC ou un scepticisme plus profond des analystes - en particulier s'il s'avère que les données ROAS largement citées par la direction étaient elles-mêmes le produit d'un ciblage non conforme.
S'agit-il d'un effondrement au ralenti - ou d'une remise à zéro pour l'AdTech ?
Le rapport de Muddy Waters n'est pas seulement une thèse baissière sur AppLovin. C'est un défi plus large à la façon dont le marketing de performance est mesuré, monétisé et contrôlé à l'ère post-cookie.
Pour l'instant, APP reste publiquement silencieux - ses actions sont suspendues en raison d'une volatilité croissante. Mais les questions ne disparaîtront pas :
- Les plateformes vont-elles agir ?
- Les annonceurs vont-ils rester ?
- Une entreprise construite sur la base du contournement des règles peut-elle survivre lorsque les règles la rattrapent ?
Alors que la publicité numérique fait face à son prochain règlement de compte en matière de vie privée, la saga APP pourrait devenir une étude de cas sur ce qui se passe lorsque la ligne entre l'innovation et l'exploitation est floue sur le plan algorithmique.
Principaux points à retenir pour les investisseurs professionnels
| Mesure/Revendication | Conclusion de Muddy Waters |
|---|---|
| ROAS revendiqué | Gonflé par le suivi d'identité "black edge" |
| Incrémentalisme revendiqué | ~25–35% contre la déclaration du PDG de “~100%” |
| Taux de désabonnement (bêtas e-comm du T1 2025) | ~23% (contre “presque aucun” comme revendiqué) |
| Utilisation d'identifiants tiers | Activement collectés, ré-assemblés en graphiques d'utilisateurs |
| Violations des Conditions d'Utilisation | Apple, Meta, Google, Shopify — systématique et continue |
| Fossé concurrentiel | Faible – tactiques reproductibles, faible capacité de défense |
| Risque de déplateformisation | Important — parallèles directs avec les prédécesseurs interdits |