L'action Kyndryl chute après que Gotham Report expose des signaux d'alarme comptables et une forte augmentation des coûts d'IBM
Au Bord de la Révélation : Plongée au Cœur de la Tempête Financière chez Kyndryl
Les sols en marbre et l'éclairage discret du siège de Kyndryl à Manhattan masquent les turbulences qui grondent en coulisses. Moins de quatre ans après sa scission très attendue d'avec IBM, Kyndryl Holdings Inc. est confrontée à une remise en question, déclenchée non pas par des forces externes du marché, mais par des problèmes internes à ses propres comptes.
Au cœur de la tempête se trouve un rapport accablant de Gotham City Research, une société de vente à découvert connue pour ses analyses financières pointues et ses critiques publiques souvent acerbes. Leur dernière cible : Kyndryl. Leur accusation ? Que le plus grand fournisseur mondial de services d'infrastructure informatique a discrètement bâti une façade de rentabilité, étayée par une comptabilité agressive, des informations opaques et une bombe à retardement financière sous la forme de coûts sous-déclarés à son ancienne maison mère, IBM.
La vente à découvert est la pratique consistant à parier contre le prix d'une action, en anticipant sa baisse, une stratégie souvent utilisée par les entreprises activistes. La comptabilité forensique implique une enquête approfondie des registres financiers pour détecter les fraudes ou les irrégularités, ce qui peut fournir la preuve que les vendeurs à découvert utilisent pour étayer leur thèse négative sur une entreprise.
Alors que les marchés digèrent les allégations du rapport, les conséquences se matérialisent déjà. Les actions de Kyndryl ont chuté de plus de 12 % aujourd'hui, se négociant à 29,89 $ en milieu d'après-midi, une forte baisse par rapport à la clôture de la veille, à 34,01 $. Les investisseurs, longtemps convaincus du redressement de l'entreprise, sont maintenant confrontés à une possibilité choquante : que l'histoire dans laquelle ils ont cru ne soit qu'une fiction.
L'Illusion d'une Santé Opérationnelle
Depuis sa séparation d'avec IBM fin 2021, Kyndryl s'est présentée comme une entreprise en pleine métamorphose, se débarrassant des contrats à faible marge, rationalisant ses opérations et visant un avenir de forte croissance et de marges élevées. Sur le papier, cette transition semblait en cours. Les marges d'EBITDA ajusté, autrefois anémiques, semblaient se redresser. Le flux de trésorerie disponible ajusté est devenu positif. Le discours était celui d'un redressement d'entreprise classique.
Mais Gotham City Research, dont le travail a par le passé mis au jour des incohérences comptables dans d'autres grandes entreprises, dresse un tableau différent. Selon leur analyse, les chiffres annoncés par Kyndryl sont truffés de distorsions. La société accuse Kyndryl de gonfler sa rentabilité en capitalisant excessivement les coûts des contrats, à des niveaux 13,6 fois supérieurs à ceux de ses concurrents, et en effectuant des ajustements généreux qui excluent les dépenses de trésorerie réelles et récurrentes.
Saviez-vous qu'en comptabilité, certaines dépenses peuvent être enregistrées comme des actifs plutôt que comme des dépenses immédiates ? Cette pratique, connue sous le nom de capitalisation des coûts, s'applique aux dépenses qui devraient générer des avantages économiques sur plusieurs années. Il s'agit par exemple des coûts de construction, des achats de machines et des réparations importantes. En capitalisant ces coûts, les entreprises se conforment au principe de correspondance, qui garantit que les dépenses correspondent aux revenus qu'elles contribuent à générer. Cette approche affecte les états financiers en augmentant temporairement les actifs au bilan et en répartissant les dépenses dans le temps au compte de résultat. Bien qu'elle donne une image plus claire des investissements à long terme, elle nécessite une estimation précise de la durée de vie utile d'un actif et peut temporairement gonfler les bénéfices, ce qui peut induire les parties prenantes en erreur.
Si l'on supprime ces améliorations, affirme GCR, les chiffres s'effondrent. L'EBITDA ajusté, selon leurs estimations, est surévalué de 72 %. Le flux de trésorerie disponible ? Négatif chaque année depuis la scission, totalisant une perte de 635 millions de dollars de l'exercice 22 à l'exercice 24. Un analyste indépendant connaissant bien les documents de Kyndryl, s'exprimant sous couvert d'anonymat, a fait remarquer : "Il y a une différence entre non-GAAP et non-sens. La ligne ici est mince."
Comparaison de l'EBITDA ajusté déclaré par Kyndryl et de l'EBITDA ajusté estimé par GCR (en millions de dollars)
| Période | EBITDA ajusté déclaré par Kyndryl (en millions de dollars) | EBITDA ajusté estimé par GCR (en millions de dollars) | Différence (en millions de dollars) | % de différence (GCR vs. déclaré) |
|---|---|---|---|---|
| 31 décembre 2019 | 2 561 | 953 | (1 608) | -62,8 % |
| 31 décembre 2020 | 2 917 | 1 183 | (1 734) | -59,5 % |
| 31 décembre 2021 | 2 749 | 1 302 | (1 447) | -52,6 % |
| 31 mars 2022 | 2 195 | 587 | (1 608) | -73,3 % |
| 31 mars 2023 | 1 975 | 493 | (1 482) | -75,0 % |
| 31 mars 2024 | 2 367 | 913 | (1 454) | -61,4 % |
| TTM 31 déc. 2024 | 2 384 | 673 | (1 711) | -71,8 % |
La Falaise des Coûts IBM : Une Menace Déguisée
Derrière les allégations comptables se cache la thèse centrale du rapport, ce que GCR appelle "le problème des coûts IBM". C'est un problème né de l'histoire. Avant la scission, Kyndryl fonctionnait comme une division d'IBM, supportant des coûts internes qui avoisinaient 21 % de son chiffre d'affaires. Après l'indépendance, ces coûts ont chuté de façon abrupte, pour atteindre seulement 8 % du chiffre d'affaires au cours de l'exercice 2023, soit 1,382 milliard de dollars.
Gotham soutient que cette baisse n'est pas le résultat d'une amélioration des opérations, mais d'un accord temporaire de prix avantageux entre les deux entreprises. Cet accord, selon eux, arrive à expiration et le coût réel des transactions avec IBM est sur le point de revenir. GCR estime qu'il y aura une augmentation prochaine de 1,1 à 2,6 milliards de dollars par an des coûts liés à IBM.
Coûts liés à IBM pour Kyndryl (valeur absolue et % du chiffre d'affaires)
| Catégorie | Coûts liés à IBM (valeur absolue) | Coûts liés à IBM (% du chiffre d'affaires total de Kyndryl) |
|---|---|---|
| Avant la scission (clôture au 31 déc. 2021) | 3,943 milliards de dollars | ~21,1 % |
| Après la scission (clôture au 31 mars 2023) | 1,382 milliard de dollars | ~8,1 % |
| Après la scission (3 mois au 31 mars 2022) | 0,924 milliard de dollars | N/A (chiffre d'affaires trimestriel nécessaire pour le %) |
| Estimation de GCR (impact futur) | 1,1 à 2,7 milliards de dollars coûts supplémentaires | N/A (représente une augmentation par rapport au niveau de référence) |
| Reconnaissance de Kyndryl (exercice 2025) | Augmentation reconnue (montant non spécifié) | Augmentation reconnue |
Kyndryl n'a pas nié qu'une augmentation est à venir. En fait, les récentes informations sur les résultats font référence à une "augmentation contractuelle des coûts des logiciels IBM". Mais l'entreprise a balayé ces préoccupations, qualifiant cette hausse de "petit vent contraire".
Cette minimisation a suscité l'ire de certains milieux de Wall Street. "Si les chiffres estimés par Gotham sont ne serait-ce qu'approximativement corrects, qualifier cela de "vent contraire", c'est comme qualifier un ouragan de brise légère", a déclaré un gestionnaire de portefeuille d'un fonds spéculatif de plusieurs milliards de dollars qui n'a aucune position dans Kyndryl. "Le silence et l'ambiguïté autour de ce risque sont inacceptables."
Le plus inquiétant est peut-être le mode de communication. Après avoir détaillé les coûts d'IBM jusqu'à l'exercice 2023, Kyndryl a cessé de fournir une ventilation claire. Plus suspect encore, le chiffre des coûts déclaré, 1,382 milliard de dollars, semble inchangé sur plusieurs périodes de référence (6 mois, 9 mois et 12 mois), une anomalie statistique que GCR suggère être une manipulation ou une dissimulation.
Une Boussole Déraillée : Les Contrôles Internes Sous le Feu des Critiques
Pour ajouter aux préoccupations croissantes, il y a un aveu accablant des propres auditeurs de Kyndryl. Dans son formulaire 10-K de l'exercice 2024, le géant de la comptabilité PwC a fait une déclaration rare et grave : Kyndryl n'a pas maintenu un contrôle interne efficace sur l'information financière.
Saviez-vous qu'une faiblesse importante du contrôle interne est une déficience importante des systèmes d'information financière d'une entreprise qui peut entraîner des inexactitudes importantes dans les états financiers ? Ces faiblesses peuvent découler de problèmes tels que des erreurs d'information financière, des défaillances du contrôle informatique ou une gestion inadéquate des stocks. Lorsqu'elles sont identifiées, elles doivent être signalées et traitées rapidement, car les faiblesses importantes non résolues peuvent entraîner une information financière incorrecte, un contrôle réglementaire accru et des coûts opérationnels plus élevés. En fait, les entreprises dépensent généralement des millions pour corriger chaque faiblesse importante, ce qui souligne l'importance de contrôles internes robustes pour maintenir l'intégrité financière et la confiance des parties prenantes.
La source de cette faiblesse ? Une implémentation ratée d'un ERP qui a laissé l'entreprise avec des contrôles généraux informatiques peu fiables, de l'accès des utilisateurs à la gestion des changements. En termes simples, la plomberie de base des systèmes financiers de l'entreprise ne fonctionne pas. Sans ces contrôles, même une comptabilité honnête devient suspecte. Avec une comptabilité agressive, elle devient potentiellement dangereuse.
Pour les investisseurs avertis, c'est un incendie de niveau 5. "Lorsque votre auditeur dit au monde que vos contrôles sont défaillants, peu importe ce que disent les chiffres. La confiance s'évapore", a déclaré un expert en comptabilité forensique qui a déjà travaillé sur des enquêtes de fraude très médiatisées. "Ce n'est pas une note de bas de page, c'est la fondation qui se fissure."
La Fiction du Flux de Trésorerie et le Mirage de l'Affacturage
Bien que Kyndryl mette en avant les améliorations du flux de trésorerie ajusté, GCR soutient que cela aussi est trompeur. La réalité, selon eux, réside dans l'érosion structurelle de la trésorerie et l'utilisation agressive de l'affacturage des créances.
Saviez-vous que l'affacturage des créances peut fournir aux entreprises un flux de trésorerie immédiat en vendant des factures impayées à un établissement financier tiers ? Ce processus consiste à soumettre les factures pour vérification, à recevoir une avance initiale (généralement 70 à 90 % de la valeur de la facture) et à permettre à l'affactureur de gérer les recouvrements. L'affactureur conserve une réserve et déduit les frais une fois que le client a payé. Les frais d'affacturage varient généralement de 1 % à 5 % de la valeur de la facture. Cette stratégie financière aide les entreprises à gérer leur fonds de roulement sans attendre les paiements des clients ou sans contracter de dettes supplémentaires, offrant ainsi une flexibilité dans la gestion des besoins de trésorerie. En vendant des factures à des tiers (pour plus de 3 milliards de dollars par an, selon GCR), Kyndryl a maintenu son délai moyen de recouvrement à un niveau remarquablement bas de 34 jours, contre une moyenne de 80 jours dans le secteur. L'effet : un flux de trésorerie opérationnel artificiellement élevé, détaché de la génération de trésorerie réelle. Comparaison du délai moyen de recouvrement (DMR) de Kyndryl par rapport à la moyenne des pairs du secteur des services informatiques calculée par GCR
| Période | DMR de Kyndryl (en jours) | DMR moyen des pairs calculé par GCR (en jours) | Différence (Kyndryl vs. moyenne des pairs) |
|---|---|---|---|
| 31 décembre 2019 | 29 | 82 | -53 jours |
| 31 décembre 2020 | 46 | 79 | -33 jours |
| 31 décembre 2021 | 46 | 80 | -34 jours |
| 31 mars 2022 | 33 | 79 | -46 jours |
| 31 mars 2023 | 37 | 80 | -43 jours |
| 31 mars 2024 | 34 | 80 | -46 jours |
| TTM 31 déc. 2024 | 34 | 80 (en utilisant la dernière moyenne annuelle)* | -46 jours |
Pour compliquer encore les choses, l'entreprise a décidé de cesser de divulguer des détails clés sur l'affacturage, des données qu'elle fournissait avant la scission. "Ce n'est pas le comportement d'une entreprise qui n'a rien à cacher", a déclaré un analyste de recherche en investissement spécialisé dans les services informatiques. "C'est un tour de passe-passe financier, et cela en dit plus long sur le désespoir que sur la performance."
Récits et Incitations : Pouvez-Vous Faire Confiance au Redressement ?
La direction de Kyndryl insiste sur le fait qu'elle réduit intentionnellement son chiffre d'affaires afin d'éliminer progressivement les contrats à faible marge. Mais même sur ce point, Gotham est sceptique. Bien que le chiffre d'affaires ait diminué régulièrement, une mesure appelée "Total Signings" (essentiellement la valeur des nouveaux engagements commerciaux) a augmenté. GCR considère cette divergence comme suspecte, suggérant que la direction pourrait utiliser les "signings" pour laisser entendre un élan qui ne se traduit pas par un chiffre d'affaires réel.
Tendances du chiffre d'affaires déclaré et du "Total Signings" de Kyndryl (en millions de dollars)
| Période | "Total Signings" (en millions de dollars) | Chiffre d'affaires déclaré (en millions de dollars) | Observation |
|---|---|---|---|
| 12 mois au 31 décembre 2020 * | 17 800 | 19 352 | Niveau de référence avant la scission |
| 12 mois au 31 décembre 2021 | 13 500 | 18 657 | Forte baisse des "signings" ; léger recul du chiffre d'affaires |
| 12 mois au 31 mars 2022 | 14 200 | 18 317 | Léger rebond des "signings" ; poursuite du recul du chiffre d'affaires |
| 12 mois au 31 mars 2023 | 12 200 | 17 026 | Nouveau recul des "signings" ; poursuite du recul du chiffre d'affaires |
| 12 mois au 31 mars 2024 | 12 500 | 16 052 | Légère hausse des "signings" ; poursuite du recul du chiffre d'affaires |
| TTM 31 déc. 2024 | 16 300 | 15 107 | Forte hausse des "signings" ; chiffre d'affaires le plus bas |
De plus, la rémunération des dirigeants complique la situation. GCR affirme que 75 % de la rémunération variable de la direction est liée à des mesures non-GAAP telles que le flux de trésorerie opérationnel ajusté (qui n'a pas été divulgué depuis 2021) et le "Total Signings". "Lorsque la rémunération est liée à des mesures que vous contrôlez mais que vous ne communiquez pas, il y a un problème", a fait remarquer un expert en gouvernance.
Les inquiétudes augmentent quant à l'utilisation de mesures non-GAAP (ajustées) pour déterminer la rémunération et les primes des dirigeants. Cette pratique comporte des risques, car elle peut fausser la présentation des performances de l'entreprise et soulever des problèmes de gouvernance d'entreprise concernant la communication transparente et précise des informations pour les décisions de rémunération.
Et puis, il y a le passé. Le PDG, Martin Schroeter, ancien directeur financier d'IBM, a été cité dans des poursuites antérieures alléguant une fausse représentation comptable chez IBM, des affaires qui ont ensuite été réglées. Bien qu'aucun acte répréhensible n'ait été reconnu, GCR établit des parallèles troublants entre les tactiques historiques d'IBM et les pratiques actuelles de Kyndryl.
Réaction du Marché : Une Maison de Chiffres sur des Fondations Fragiles
La réaction de Kyndryl a été rapide mais limitée. Le directeur financier a rejeté le rapport de GCR, le qualifiant de "contenant des erreurs factuelles fondamentales". En signe de confiance, l'entreprise a annoncé un rachat d'actions de 500 millions de dollars. Pourtant, le marché reste sceptique.
Les analystes sont divisés. Morgan Stanley maintient sa cote "Surpondérer", pariant sur la transformation à long terme. Bernstein, en revanche, a réduit son objectif de cours de 22 à 14 dollars, invoquant de sérieuses inquiétudes. Et les traders ? Ils votent avec leurs pieds, et leurs positions courtes.
À 29,89 dollars par action, Kyndryl se négocie désormais à une valorisation bien supérieure à la juste valeur implicite de Gotham, qui se situe entre 0 et 11,50 dollars par action. La réduction de cet écart dépendra de la capacité (ou de l'incapacité) de l'entreprise à résoudre les problèmes qui sont maintenant mis à nu.
Où Cela Laisse-t-il les Investisseurs ?
Pour les investisseurs institutionnels et les traders professionnels, la situation exige une clarté impitoyable.
- La prime de risque sur Kyndryl vient d'exploser. Même si le rapport de GCR s'avère exagéré, la conclusion de faiblesse importante de l'auditeur est irréfutable et doit être corrigée avant que la confiance ne puisse se rétablir.
- Le flux de trésorerie deviendra le point central. Oubliez les mesures ajustées. Les investisseurs exigeront le flux de trésorerie opérationnel GAAP, des informations claires sur les dépenses en capital et une transparence totale sur les coûts d'IBM.
- Les positions courtes vont probablement augmenter, et avec elles, la volatilité. À moins que Kyndryl n'offre une transparence financière totale et des étapes de remédiation, il faut s'attendre à d'autres ventes.
- Les détenteurs de titres de créance et les analystes de crédit commenceront à examiner de plus près l'exposition à l'affacturage. Si les facilités se resserrent, le risque de liquidité pourrait devenir un nouveau fardeau.
Conclusion : Une Histoire Qui se Déroule en Temps Réel
Kyndryl se trouve aujourd'hui à la croisée des chemins. Sa crédibilité remise en question, sa comptabilité contestée et sa direction examinée à la loupe, l'entreprise doit faire plus que nier les allégations : elle doit les affronter avec des données, de la transparence et une voie de correction claire.
Sinon, elle risque de devenir ce dont Gotham City Research a mis en garde : un glaçon qui fond, sans l'argent liquide.
D'ici là, une vérité demeure irréfutable : lorsque les fondations de votre maison financière sont douteuses, chaque chiffre qui suit est suspect. Et pour Kyndryl, la remise en question ne fait que commencer.