La Chine lance des obligations spéciales sur 50 ans pour gérer la dette locale et stimuler la croissance face à la déflation
La Chine parie sur des obligations ultra-longues dans un contexte économique incertain
Avec une émission historique, Pékin regarde 50 ans en avant, mais le marché reste prudent
PÉKIN - Le ministère chinois des Finances a dévoilé cette semaine son projet d'émettre des obligations d'État spéciales à très long terme, une stratégie visant à soutenir une économie aux prises avec une consommation atone, des investissements en baisse et des pressions déflationnistes persistantes. L'émission historique d'obligations à 20 ans, 30 ans et, pour la première fois, à 50 ans, qui débutera le 24 avril, marque un tournant politique important visant à restructurer le paysage économique chinois, avec des implications considérables pour les marchés nationaux et internationaux.
Cette décision intervient à un moment critique. L'économie chinoise, après des décennies de croissance fulgurante, est confrontée à des pressions croissantes : la croissance des dépenses de consommation a chuté de façon spectaculaire, passant de 7,2 % à seulement 3,5 %, et l'immobilier, pierre angulaire de la stabilité économique depuis longtemps, reste en grande difficulté.
Évolution trimestrielle du taux de croissance des dépenses de consommation en Chine de 2022 à 2024.
| Période | Croissance annuelle des dépenses de consommation des ménages (%) |
|---|---|
| T1 2024 | 8,3 |
| T4 2023 | 8,4 |
| T3 2023 | 8,3 |
| T2 2023 | 10,8 |
| T1 2023 | 5,1 |
| T4 2022 | -0,2 (dérivé des données annuelles) |
| T3 2022 | 3,7 |
 | |
| Les dépôts bancaires des ménages ont augmenté de 9,22 billions de yuans au premier trimestre 2025 seulement, ce qui témoigne d'une forte aversion au risque. |
Augmentations trimestrielles et mensuelles des dépôts bancaires des ménages chinois, mettant en évidence les récentes hausses et les facteurs contextuels
| Période | Augmentation des dépôts des ménages (billions de RMB) | Contexte/Remarques notables |
|---|---|---|
| T1 2025 | 9,22 | Forte augmentation après les problèmes du marché immobilier |
| Jan 2025 (mensuel) | 5,52 | Début d'année le plus fort depuis 2023 |
| Déc 2024 (mensuel) | 2,19 | Reprise après une croissance négative plus tôt en 2024 |
| Avr 2024 (mensuel) | -1,85 | Plus bas historique ; sortie de capitaux dans un contexte d'incertitude du marché |
| Jan 2023 (mensuel) | 6,20 | Plus haut mensuel historique (post-pandémie) |
| Année complète 2024 | 14,26 | Accumulation annuelle robuste malgré les vents contraires |
Changement de stratégie : gagner du temps
Les partisans soulignent les avantages stratégiques. Les obligations à très long terme sont conçues pour répartir les dépenses publiques importantes, en particulier les projets d'infrastructure, de prévention des catastrophes et d'innovation technologique, sur plusieurs générations. Contrairement aux dettes à court terme qui pesaient auparavant sur les collectivités locales, ces instruments à long terme permettent de verser des intérêts annuels tout en différant les remboursements du principal à long terme.
De plus, ces obligations spéciales, qui ne sont pas prises en compte dans les calculs officiels du déficit budgétaire, offrent à Pékin une flexibilité budgétaire essentielle. Environ 1,3 billion de yuans devrait être levé en 2025 seulement, principalement pour des investissements dans les infrastructures et des initiatives de haute technologie avec des flux de trésorerie stables attendus.
De plus, cette émission permet à la Chine de convertir les dettes locales cachées problématiques, totalisant environ 14,3 billions de yuans, en titres transparents soutenus par le gouvernement central. Un programme de restructuration similaire en 2024 a souligné la détermination de la Chine à s'attaquer de front aux problèmes de dette locale.
Tableau : Faits clés sur la dette cachée des collectivités locales en Chine
| Aspect | Détails |
|---|---|
| Qu'est-ce que c'est ? | Emprunts hors bilan des collectivités locales, principalement par le biais des plateformes de financement des collectivités locales (LGFV) |
| Comment est-ce caché ? | Non officiellement enregistrés ; levés par le biais de prêts, d'obligations et de crédits parallèles |
| Taille estimée | Officiel : 14,3 billions de yuans (2023) ; Non officiel : jusqu'à 60 billions de yuans |
| Principaux risques | Manque de transparence, risque de défaut élevé, liens avec le secteur immobilier |
| Pourquoi cela a-t-il augmenté | Réformes fiscales, efforts d'infrastructure, dépendance aux ventes de terrains, revenus locaux limités |
| Action du gouvernement | Échanges de dettes pour convertir la dette cachée en obligations officielles, contrôles plus stricts, réformes fiscales |
Équilibre délicat au milieu des pressions monétaires
Pourtant, la justification de l'émission va au-delà de la gestion de la dette. Les analystes suggèrent qu'elle représente un équilibre délicat pour compenser les limites auxquelles est confrontée la banque centrale chinoise. Avec des prix à la consommation proches de la déflation (l'IPC de 2024 a enregistré une augmentation anémique de 0,2 % et est même devenu négatif au premier trimestre 2025), les mesures traditionnelles de politique monétaire comme les baisses de taux d'intérêt sont confrontées à des rendements décroissants et risquent de déprécier davantage le yuan par rapport à un dollar américain résilient.
Taux d'inflation de l'indice des prix à la consommation (IPC) en Chine au cours des dernières années, montrant les faibles niveaux récents proches ou inférieurs à zéro.
| Date/Période | Taux d'inflation de l'IPC (en glissement annuel) | Note |
|---|---|---|
| Mars 2025 | -0,10% | Deuxième mois consécutif de baisse en glissement annuel. |
| Fév 2025 | -0,70% | Première déflation de la consommation depuis janvier 2024 ; baisse la plus forte en 13 mois. |
| Jan 2025 | +0,5% | Chiffre le plus élevé depuis août 2024. |
| Année complète 2023 | +0,23% | Taux annuel moyen, baisse par rapport à 2022. |
| Année complète 2022 | +1,97% | Taux annuel moyen. |
| Année complète 2021 | +0,98% | Taux annuel moyen. |
La Banque populaire de Chine (PBOC) est confrontée à un "trilemme" de politique monétaire : équilibrer simultanément les taux d'intérêt nationaux, les coûts des swaps de change et le taux de change USD/CNY. L'émission d'obligations à très long terme permet essentiellement des injections indirectes de liquidités sans impact important sur le yuan.
Tableau : Le trilemme de la politique monétaire - Combinaisons de politiques possibles et compromis
| Combinaison de politiques | Objectifs réalisables | Objectif sacrifié | Exemple |
|---|---|---|---|
| Taux de change fixe + Flux de capitaux libres | Monnaie stable, flux de capitaux ouverts | Politique monétaire indépendante | Pays de la zone euro |
| Flux de capitaux libres + Politique monétaire indépendante | Flux de capitaux ouverts, contrôle national | Taux de change fixe | États-Unis, Royaume-Uni, Japon |
| Taux de change fixe + Politique monétaire indépendante | Monnaie stable, contrôle national | Flux de capitaux libres | Chine (historiquement), époque de Bretton Woods |
Le consensus du marché penche vers une "double baisse" soigneusement programmée (réductions à la fois des coefficients de réserves obligatoires (≥25 pb) et des taux préférentiels des prêts (15 pb)) potentiellement d'ici fin avril, en même temps que des événements politiques et des conditions économiques externes, en particulier si les indicateurs économiques américains continuent de s'affaiblir.
Attrait pour les investisseurs : la sécurité dans un contexte d'incertitude
Malgré les inquiétudes concernant l'horizon ambitieux de 50 ans, remarquable compte tenu des 75 ans d'histoire de la Chine, les investisseurs semblent particulièrement sereins. Les acteurs institutionnels sont attirés par les paiements fiables à revenu fixe et la liquidité du marché secondaire.
Les obligations servent également de garanties solides, en particulier pour les assureurs et les fonds de pension qui cherchent à faire correspondre la durée de leurs actifs et de leurs engagements à long terme.
La duration d'une obligation mesure la sensibilité du prix d'une obligation aux variations des taux d'intérêt, quantifiant ainsi son risque de taux d'intérêt. La compréhension de la duration aide les investisseurs à gérer la volatilité potentielle des prix et à faire correspondre les actifs d'investissement aux engagements futurs.
Le sentiment du marché reste fort malgré l'offre croissante, ce qui reflète une importante "pénurie d'actifs" sur les marchés obligataires. Les rendements actuels des obligations d'État chinoises (CGB) à 10 ans se situent près de leurs plus bas historiques, à environ 1,65 %, ce qui intensifie la demande des investisseurs pour des obligations à duration plus élevée.
Tableau : Rendements historiques des obligations d'État chinoises (CGB) à 10 ans, 2015-2025
| Année/Date | Rendement (%) | Notes/Événements clés |
|---|---|---|
| Sep 2007 | 4,80 | Plus haut historique |
| Nov 2013 | 4,72 | Plus haut historique récent |
| Jan 2018 | 4,07 | Pic de la dernière décennie |
| 2015 | 3,0 – 3,5 | Rendements modérés |
| 2020 | 2,5 – 3,2 | Assouplissement lié à la pandémie |
| 2022 | 2,7 – 3,0 | Baisse progressive |
| Fin 2023 | ~2,60–2,70 | Début d'une baisse brutale |
| Avr 2024 | ~2,30 | Baisse continue |
| Août 2024 | ~2,12 | Baisse passagère avant l'intervention réglementaire |
| 6 février 2025 | 1,596 | Plus bas historique |
| 18 avril 2025 | 1,65 | Rendement actuel, près du plus bas historique |
Répercussions sur le marché : risques et avantages
L'émission imminente a déjà entraîné un aplatissement de la courbe des taux, l'écart entre les taux à 10 et 30 ans se réduisant considérablement. Capital Economics prévoit que le rendement des obligations à 10 ans approchera 1,50 % d'ici la fin de l'année, ce qui reflète des anticipations d'inflation durablement faibles et un possible scénario de "décennies perdues".
Écart entre les rendements des obligations d'État chinoises à 30 ans et à 10 ans, montrant un récent rétrécissement.
| Date | Rendement à 30 ans (%) | Rendement à 10 ans (%) | Écart (Points de base) |
|---|---|---|---|
| 18 avril 2025 | 1,9042 | 1,6493 | 25,49 |
| 17 avril 2025 | 1,896 | 1,652 | 24,4 |
| 11 avril 2025 | 1,8627 | 1,6568 | 20,59 |
Parallèlement, le yuan devrait rester sous pression, pouvant franchir la barre des 7,40 par rapport au dollar américain si la Fed maintient ses taux actuels.
Tableau : Évolution du taux de change USD/CNY d'avril 2024 à avril 2025.
| Mois | Taux moyen (USD/CNY) | Haut/Bas notable |
|---|---|---|
| Avril 2024 | ~7,10 | |
| Novembre 2024 | 7,21 | Bas : 7,10 (4 novembre) |
| Décembre 2024 | 7,28 | |
| Janvier 2025 | 7,30 | |
| Février 2025 | 7,26 | |
| Mars 2025 | 7,27 | |
| Avril 2025 | 7,29 | Haut : 7,35 (9 avril) |
| Moy. annuelle 2024 | 7,18 | |
| Fin d'année 2024 | 7,18 | |
| Évolution annuelle en % | +1,36 % | Dépréciation du yuan par rapport à l'USD |
Sur le plan national, des secteurs tels que les entreprises d'État, les infrastructures numériques, les services publics et la fabrication de haute technologie devraient bénéficier de manière significative de l'afflux de liquidités induit par les mesures de relance.
Les prix de l'or ont grimpé en flèche, augmentant de 23 % depuis le début de l'année pour dépasser les 3 200 dollars l'once, devenant ainsi la couverture préférée des investisseurs méfiants à l'égard des faibles rendements prolongés et de la volatilité potentielle des devises.
Opinions divergentes et préoccupations du marché
Certains commentateurs considèrent positivement les obligations à très long terme comme une preuve de la forte solvabilité du gouvernement central et d'une relance économique nécessaire, la qualifiant de mesure stratégique pour "gagner du temps". Cependant, les critiques mettent en garde contre le fait que de telles échéances longues, en particulier avec un faible taux de coupon de seulement 2,65 % pour les obligations à 50 ans, peuvent refléter un pessimisme économique plus profond et potentiellement exacerber l'effet de levier du gouvernement et l'aléa moral, transférant finalement des responsabilités financières substantielles aux générations futures.
De plus, les critiques soulignent la nature inhabituelle de l'engagement envers des obligations d'une telle durée, notant les 75 ans d'histoire relativement courte de la Chine, arguant que cette approche risque de nuire à la réputation si la confiance du marché diminue.
Implications futures et stratégies d'investissement
Pour l'avenir, les experts recommandent une approche d'investissement prudente mais proactive. L'exposition à la duration des obligations reste intéressante tant que l'inflation ne dépasse pas significativement 2 %. Les investissements dans l'or offrent une couverture essentielle contre les chocs inflationnistes et la déflation persistante.
Les actions liées aux assureurs, aux fournisseurs d'infrastructures et aux secteurs technologiques d'importance stratégique sont des paris favorables. Inversement, les marges bancaires sont confrontées à des risques de compression, les petites institutions financières étant susceptibles de se consolider.
Les stratèges suggèrent d'envisager une stratégie inter-marchés, en payant les rendements américains à 10 ans et en recevant les rendements chinois à 10 ans, en particulier si l'écart de rendement se réduit à moins de 200 points de base. De plus, des options de vente à bas prix sur le yuan sont conseillées comme couverture contre d'éventuels chocs de crédibilité politique ou des risques liés à la dette cachée.
Principaux risques : inflation et chocs externes
Les principaux risques comprennent une inflation potentielle à la hausse, qui aurait un impact important sur les prix des obligations à très long terme, étant donné leur sensibilité élevée à la duration.
Le calendrier des baisses de taux de la politique monétaire par rapport aux actions de la Réserve fédérale américaine présente également des risques ; des mesures prématurées de la PBOC pourraient déclencher une dépréciation du yuan et des contrôles des capitaux, fracturant ainsi la stabilité du marché obligataire national.
Réflexions finales
En fin de compte, l'émission d'obligations à très long terme par la Chine représente bien plus qu'une innovation fiscale : c'est un signal profond de la volonté de Pékin de remodeler radicalement sa trajectoire économique. En prolongeant les échéances de la dette et en injectant indirectement des liquidités, le gouvernement a mis au point un ensemble de mesures politiques sophistiquées qui pourraient redéfinir les prochaines décennies de gestion économique.
Pourtant, alors que l'économie chinoise est confrontée à ce tournant historique, les investisseurs mondiaux doivent naviguer avec prudence, en équilibrant les opportunités de marché immédiates et les implications économiques incertaines à long terme.